如何將“塑料”賣上黃金的價格？答　案是做成牙齒隱形矯治器賣給錯頜畸形患者。

牙齒隱形矯治是近年資本市場中十分火熱的行業，相關企業通過生產銷售隱形矯治器獲得盈利，而核心產品隱形矯治器的主要材料就是聚對苯二甲酸乙二醇酯（ＰＥＴＧ）和熱塑性聚氨酯（ＴＰＵ）。

ＰＥＴＧ材料透明度高，但彈性較差，導致模量偏硬；ＴＰＵ材料彈性和抗斷裂性能較好，但硬度和透明度較弱。目前，隱形矯治行業中的所有廠商都是利用這兩種核心材料進行復合做成新的合成材料，但無論是ＰＥＴＧ還是ＴＰＵ，它們都可以歸類為“塑料”這一大品類。

經過廠家的“附魔”，原料價值僅１０００多元的“塑料”復合材料被以約７０００元的價格出廠，在醫　院的終端價格更是高達３萬多元?？吹竭@樣“暴利”的數據，相信很多投資者已經聯想到了茅臺或者玻尿酸，就在市場期待下一個貴州茅臺或者愛美客誕生的時候，相關上市公司二級市場中的糟糕表現卻給投資者潑了冷水。國內市占率第一的時代天使市值僅約１３０億元，與投資者的期望相去甚遠。

如果只分析隱形矯治器這款產品，那么它無疑是成功的，但為何這樣一個看似“牛氣沖天”的賽道中，國內卻無法誕生一個真正的巨頭？

１．隱形矯治，到底是一個怎樣的行業？

錯頜畸形是一種很普遍的口腔健康問題，主要表現為牙齒排列不齊，相關統計顯示錯頜畸形的患病率高達７０％，涵蓋５－３４歲群體。

按理說這樣龐大的患者基數足以培育出一個優秀的賽道，但由于大多數的錯頜畸形并不會影響正常生活，因此大部分患者并不會進行治療，導致牙齒正畸的全球滲透率極低，僅為０．３６％。即使在經濟最發達的美國，正畸率也僅為１．７９％，這意味著牙齒正畸并非一個剛需產業，它最終能達到怎樣的高度要取決于用戶教育程度。

正畸的治療方法可以歸結為傳統正畸療法和隱形正畸療法兩大類，傳統正畸治療采用金屬牙套、陶瓷矯治器、舌側矯治器等可見矯治器進行治療，并不美觀；隱形正畸療法則采用不可見的隱形矯治器進行治療，不僅舒適美觀，而且后續的就診頻率也顯著降低。

依然以最為成熟的美國市場數據為參考系坐標。在２０２０年接受正畸治療的４４０萬美國患者中，共有３１．９％的患者選擇進行隱形矯治，而在成人患者中，隱形矯治滲透率更是高達６４％。綜合來看，隱形矯治在美國市場的滲透率僅為０．５７％。

圖：２０１５－２０３０年（估計）美國隱形矯治市場，來源：國盛證券

之所以我們多次提到隱形矯治在美國的發展情況，是因為這項技術正是起源于美國。１９９８年，美國醫療器械公司艾利科技推出了第一款隱形矯治器隱適美，并在２０００年獲得ＦＤＡ注冊。首款產品獲批的第二年，艾利科技就登陸美國資本市場，借助于優勢和資本優勢，“隱適美”很快壟斷了美國的隱形矯治行業。

幾乎就在隱適美上市的同時，清華大學與首都醫科大學也聯合展開技術合作，開發無托槽隱形矯治技術，并在隨后成立時代天使。２００６年，時代天使拿到國內首個隱形牙套醫療器械注冊證，順勢推出了我國首款隱形矯治器———時代天使標準版。

圖：隱形矯治行業發展歷史，來源：浙商證券

從時間軸來看，雖然隱適美上市更早，但早期卻僅以美國市場為主，直到２０１１年才獲準進入中國市場，而那時候時代天使已經在國內市場發展了五年。針對中國市場而言，時代天使有著明顯的先發優勢，但隱適美的到來還是對其產生了嚴重沖擊。

在很長一段時間中，時代天使市場份額都被隱適美所壓制，雖然隱適美售價高達４萬多，而時代天使僅為３萬多，但依然在直接競爭中敗下陣來。迫于增長壓力，時代天使于２０１８年開啟“價格戰”，推出了終端價僅２萬元左右的平價版產品ＣＯＭＦＯＳ。

依靠ＣＯＭＦＯＳ的放量，時代天使市場份額得到快速拉升，致２０２０年時代天使已經基本追平了隱適美，２０２１年其更是取得４１．１％的市場份額，而隱適美僅為３５．９％。

圖：時代天使銷售產品數，來源：國元證券

透視成本結構，隱形矯治行業擁有極為優秀的利潤空間。以時代天使２０２１年財報數據，其全年共銷售隱形矯治器１８．３２萬副，實現銷售額１２．７２億元，但付出的成本卻僅為４．４５億元。也就是說，時代天使平均單副隱形矯治器的出廠價僅為６９４３元，而成本價卻僅為２４２９元，擁有超過６５％的毛利率。

雖然ＣＯＭＦＯＳ大幅降低了終端價格，可依然能夠創造可觀的收益。據華金證券預測，時代天使標準版、冠軍版、ＣＯＭＦＯＳ的出廠價分別為５－６千元、６－７千元、２．５－４千元，能夠產生１．９－２．５萬元、２．８－３．４萬元、１．１－１．７５萬元的利潤。

圖：時代天使產品成本與利潤（千元），來源：華金證券

成本價２０００元，出廠價７０００元，終端價３萬元，整個產業鏈每一環節均可謂賺的盆滿缽滿。因此無論是上游的廠家，還是下游的醫　院，均有著充足動力去營銷隱形矯治器這款并非剛需的產品。

目前，中國市場約有錯頜畸形４億人，而其中僅有３１０萬患者接受治療，滲透率僅為０．７８％，隱形矯治方案更是僅占到接受治療患者中的１１％。以此計算，中國隱形矯治市場的滲透率僅為０．０８６％，對標美國市場的０．５７％，中國隱形矯治市場依然有６．６倍的增長空間，已然是一個有望快速增長的行業。

可觀的利潤疊加極高的行業天花板，符合長坡厚雪的投資理念，似乎下一個長牛股就會誕生于這個長牛賽道中。

２．美好愿景背后的真相

盡管一切都看似十分美好，但時代天使登陸資本市場后的表現卻讓投資者大跌眼鏡，究竟是哪里出了問題？在產品端可觀的利潤空間是既定事實的情況下，那么只可能是賽道沒有之前市場描繪的那樣美好。

按照之前的產業邏輯，市場普遍認為中國隱形矯治賽道將復刻美國市場的增長趨勢，這就意味著中國市場最終將達到美國市場的滲透率。然而，這種忽略國情一味對標美國的做法，或許才是最大的問題。

隱形矯治器并非剛需，而是一種可選擇性的消費，其投資邏輯更貼合強消費屬性的醫美產業。作為一種可選消費品，我們除了需要考慮市場間滲透率的區別外，還必須認清兩國的消費基礎。

相關數據顯示，美國人均年收入可以購買４．２２副價值９０００美元的隱形矯治器，而我國人均年收入卻僅能購買１．１７副價值３萬元的隱形矯治器。從購買力角度衡量，美國是我國的３．６１倍。

圖：中美兩國購買力對比，來源：公開資料

美國居民購買力遠高于我們，但隱形矯治器行業滲透率依然僅為０．５７％，因此我國隱形矯治行業滲透率低其實是符合邏輯的。盡管美國隱形矯治器的滲透率是我國的６．６２倍，但考慮到３．６１倍的購買力差距，我國隱形矯治器行業的天花板實則被大幅拉低。

更為致命的是，這里我們僅考慮了隱適美規格的高端產品，美國其實早已開始流行一種Ｓｍｉｌｅ?。模椋颍澹悖簟。茫欤酰猓ǎ樱模茫┑漠a品。ＳＤＣ的客戶只需要去指定的門店拍攝牙齒３Ｄ影像資料然后發送照片到公司，就可以收到由ＳＤＣ公司郵寄的隱形矯治器，只需花費２０００美元。

這種繞過醫生與門診的ＤＴＣ（直接面對消費者）模式，大幅降低了患者的支出，間接導致美國患者對于隱形矯治器的購買力進一步增強。之所以會出現ＤＴＣ模式，是因為美國隱形矯治市場的增長率已經不能滿足各企業產能的增長速度，所以后來參與者只能通過降低患者負擔的方式擠占市場。

這一點與時代天使推出ＣＯＭＦＯＳ產品的做法較為類似，其本質還是行業增長速度遠沒有之前預想中的那樣美好。雖然在２０２２中報里，時代天使的營收與去年同期持平，但毛利率和凈利率卻均大幅下降，這意味著行業競爭加劇，公司低端產品的占比正在提升。

基于這樣的邏輯，中國隱形矯治器的天花板可能遠沒有之前市場想象的那么高，雖然仍有增長空間，但無論增長速度還是天花板高度實則都沒有達到此前市場給出的預期。

３．真正的增長點在哪里？

國內市場增長率難以達到預期的情況下，屬于中國隱形矯治器的下一次機會究竟在哪里？對于滲透率極低的行業而言，國際化或將是唯一的答　案。

復盤全球隱形矯治器龍頭艾利科技的發展軌跡，其股價崛起的源點正是開啟全球化布局的時刻。從２０１０年開始，艾利科技開始走出美國市場，逐漸布局國際市場，也正是在這一時期，隱適美開始全面進軍中國市場。

圖：艾利科技股價走勢，來源：雪球

隱形矯治行業國際化布局的邏輯極為清晰，既然無法迅速提升隱形矯治器的滲透率，那么就通過進入更多市場來增加市場基數，以此來提升公司的業績。就是在這樣的邏輯下，艾利科技一度成為美股中１０年３０倍的大牛股。

聚焦國內龍頭時代天使，在今年中報的利潤驟降后，其也寄希望通過開啟全球化來提升業績。１０月２８日，時代天使宣布收購巴西正畸產品制造商ＡＤＩＴＥＫ的５１％股權，預計這項收購將于今年１２月完成。

不過，時代天使想要簡單復刻艾利科技的成功之路恐怕沒有那么容易。且不論時代天使難以進入到全球最大的美國市場，單就行業而言，這個賽道的競爭正在逐漸激烈。

在２０１７年１０月，隱適美的就已經到期，與仿制藥沖擊創新藥的邏輯類似，隱形矯治器行業的進入門檻在隱適美到期后已經大幅下降，這也是為何最近幾年突然出現如此多的新興隱形矯治器品牌。對于營銷驅動的隱形矯治行業而言，這樣的內卷恐怕是“災難性”的，畢竟各家企業都有著極大的降本空間，想要進行國際化也變得更加困難。

聚焦時代天使，在國內市場未達到此前的增長預期后，其能否順利整合國際資產將成為公司未來發展的核心。如果一切整合順利，那么時代天使有望復刻艾利科技的成長邏輯；但如果整合ＡＤＩＴＥＫ遇阻，那么時代天使的股價或將進入下一個重估循環。

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